AI帶動了2.5D封裝的CoWoS以及HBM的多層堆疊封裝，台積電CoWoS以及海力士HBM嚴重供不應求。台積電先進封裝業務的增長甚至比3nm/2nm等前段製程的增長來得高，這一切代表先進封裝在未來半導體產業鏈的重要度一直在提高。但以封裝為主業務的各大OSAT廠似乎在這波AI浪潮中漲幅嚴重滯後，未來先進封裝越來越重要，這對於OSAT到底意味著什麼？一切讓我們從整個產業的宏觀邏輯至上而下說一遍，大家就能明白了。封裝測試是製造晶片最後的一環，技術門檻較低，產值也較低。全球封裝大廠有日月光，安靠，矽品，長電，通富微，華天等。在測試環節，日月光，安靠同樣是測試大廠，國內最大的測試廠是長電。不涉及封裝只做純測試的有台灣京元電是全球最大純測試廠。以上這些被稱為傳統OSAT廠。接下來我們來聊聊這幾年大火的先進封裝AP，他與傳統封裝有啥區別？ 在2010年前，行業開始匯入Wafer Level Packaging晶圓級封裝WLP，2010年後開始廣泛使用，這時期以fan in，fan out，fc-bga技術為主。所謂晶圓級封裝就是利用光刻、蝕刻等前端晶圓的半導體製程，對晶片裸片及互聯結構做精細化處理的封裝技術，因為牽扯到了前端的工藝，所以被稱為WLP晶圓級封裝。這也就是先進封裝的由來。晶圓級封裝雖然利用了前道工藝但都屬於好幾百nm到幾千nm的工藝，所以精度與前端相比低很多。OSAT廠做到大幾個um也就是大幾千nm的精度基本也沒太大問題，但是到了幾百nm的um以下就很困難了，但這卻是前段製程最拿手的。2012年左右，台積電的蔣尚義開始推廣chiplet概念，這是面對摩爾定律在7nm以下微縮越來越困難的一個重要分支技術。利用先進封裝，晶片間的整合效率反而成為效能提升關鍵，而不再是單純的電氣連接。晶片製造到了7nm以上，製程的線寬微縮有點力不從心，疊加先進封裝來增加電晶體數量自然是一個正確的技術方向。chiplet技術最簡單且形象的例子就是蘋果M系列晶片，兩顆die拼一起封裝的例子。到了2015年，CoWoS 異構整合技術開始成熟，但太貴了使用者非常少。最初只有打敗柯潔跟李世石的Alpha GO，採用了GoogleTPU2晶片正式CoWoS的早期產品，但出貨量不多，主要用來Google內部研發以及少量雲平台應用。Alpha GO是第一次讓人類能直觀看見AI能力的驚世傑作，以完全碾壓的姿態打敗全世界所有圍棋高手，2017在烏鎮以3:0打哭了世界第一的柯潔之後正式退役，停止與人類的對弈。在此之前的兩年，Alpha GO對戰全世界幾十名頂尖旗手共下了數百盤，只有在Alpha GO第一代產品被李世石的神之一手拿下對戰人類的唯一敗盤，當然李世石還是以4:1敗北，此後的二代Alpha GO又完全碾壓Alpha GO一代，人類至此在圍棋領域無法再看見AI的車尾燈。CoWoS正是AI催生的先進封裝技術，利用介質層把邏輯晶片與儲存晶片一起封裝的技術實現了晶片的近存算以外，且突破光罩尺寸的限制能把晶片不斷做大，這兩點正是CoWoS的精髓，妥妥為AI而生的技術。Deepmind的Alpha GO在2016年讓人類見識什麼是AI，AI能做什麼，一直又經過了7年，2023年ChatGPT才真正帶動了AI熱潮，CoWoS在台積電做了7年的冷板凳開始大火。AI帶動的還有儲存的HBM，同樣是用先進封裝技術發展而來，採用Dram die並大量做TSV孔然後多層堆疊，目前主流為8層與12層，未來會有16層。上述的先進封裝發展過程，我們可以發現一件事，跟傳統的OSAT廠幾乎沒有太大關聯。這裡的底層邏輯是先進封裝是採用前段製程的封裝技術，隨著先進封裝的前段製程要求越來越高，前段大廠的主導力自然越強，因為OSAT沒有前段的能力，就這麼簡單。傳統OSAT的先進封裝可以做到WLP的fan in，fan out，往後的chiplet涉獵就越來越少，到了CoWoS的2.5D階段業務量就更少了。上述先進封裝，尤其是涉及AI的，目前絕大部分都是台積電在做，同時英特爾的2.5D的EMIB，3D的Foveros，以及三星的i-cube與x-cube技術也發展多年，只是客戶都被台積電包圓。這一現象說明了先進封裝技術幾乎掌握在foundry前段晶圓廠手中，而不是傳統封裝廠。從實際業務來看，也幾乎是如此，傳統OSAT在這裡分不到多少殘羹剩飯。當然AI伺服器內部有許多晶片增量，有晶片就必須封裝，OSAT在AI時代的業績是穩物增長的狀態。直到2025年底，台積電對CoWoS擴產不積極，CoWoS訂單將外溢給安靠，日月光，矽品等OSAT廠，OSAT在此才有一段明顯的漲幅。也就是說如果沒有台積電不願擴產的外溢訂單，OSAT確實喝不到多少湯，這裡的主導核心在foundry，OSAT只是被動接收外溢訂單。AI的先進封裝領域，唯一例外是測試廠，因為台積電不做測試，所有AI晶片測試都給了京元電，這幾年京元電也大漲了好幾倍。海外主流OSAT這幾年也強力發展CoWoS技術，比如日月光、矽品跟安靠，但他們實際能做的只有CoWoS的oS段，因為他們沒有interposer的TSV技術，只能做bumping，未來台積電外溢的正是oS段的訂單。所以傳統OSAT在AI先進封裝的角色就是承接foundry不願意做的bumping，僅此。這點業務量跟他們傳統封裝的巨大業務量相比對業績的幫助不是很大。 所以我們看到不論日月光還是安靠都沒有因為AI大爆發而業績大爆發，股價表現相對其他AI題材的標的差了很多，正是這個原因。第二個因為AI大火的HBM，海外主流是Dram儲存大廠自己做，目前因為堆疊的先進封裝技術領先，所以海力士在HBM力壓三星，成了儲存新王。在國際主流市場，至今並沒有出現單獨封裝HBM的企業。HBM這一塊傳統OSAT連湯也喝不到。先進封裝利用了前段工藝，而且與前端的晶片製造關聯性越來越高，難度越來越大，所以先進封裝問世這十多年來，主導廠家變成了foundry，未來也一直會是foundry主導。傳統OSAT在先進封裝領域當然是想發展，但由於技術侷限，先進封裝更適合foundry向下相容，而非OSAT向上突破，OSAT在先進封裝話語權越來越小。這是一個行業明確的趨勢，連討論都沒有必要的趨勢，請大家謹記。不是先進封裝未來越來會越重要，就代表封裝廠未來在半導體產業鏈的重要度會越來越高，這完全不是一回事，很多人在此被誤導了。先進封裝與傳統封裝在商業格局，市場邏輯上截然不同，很多同學以為先進封裝也是封裝，代表半導體未來，所以紛紛去投資封裝廠，這是錯誤的觀點。國內市場的畸形加重了這一誤解。比如大家耳熟能詳的CoWoS以及HBM，這兩年因為AI大火被炒翻天，國內當然也一樣，但大A因為缺乏類似台積電或海力士的主標的，所以大A炒作的邏輯與國際主流完全不同。海外都是前段大廠一起把先進封裝做了，不論台積電還是海力士的HBM。 國內則不太一樣，CoWoS確實不是前段廠來做，這讓國內有炒作空間，再加上點訊息差。國內前段儲存大廠CXMT在HBM封裝上一開始有跟OSAT合作，但也僅是發展前期。CXMT在上海的HBM廠今年中就能投產了，未來國內HBM的封裝自然是前段廠自己做，跟海力士美光的的邏輯一樣。國內OSAT沒有太多機會。CoWoS跟HBM的封裝有8成是相似的，所以這兩個熱點在國內是可以相通，國內大型OSAT都有CoWoS以及HBM產能。 也因為國內這類傳統OSAT有產能，所以借AI大肆炒作先進封裝，尤其是CoWoS或者HBM封裝這兩個大熱點。但試問，全世界炒AI好幾年了，全世界沒有人會去炒OSAT廠？（除了去年底CoWoS的外溢訂單）怎到了大A，炒AI的先進封裝炒到了OSAT？啥邏輯呢？大A的OSAT針對AI先進封裝有幾個問題，情況比海外更為嚴峻。首先AI量級並不算高，全球AI晶片一年出貨1-2千萬顆，同樣屬於高性能的手機SoC有十多億顆，CPU有4-5億顆，AI的量極差太多了，但AI數量在急遽增長，且面積不斷快速放大，再過兩年AI的量級就能成為最大。但這是全球市場，對國內來說，AI明確是高增長，但量級沒辦法成為貢獻營收的主力。台積電AI的火熱，是他在AI上賺了兩筆錢，一個是前段的die以及後段的cowos兩筆費用，而且台積電集中了全世界所有的量，全在他一家手上，無一遺漏。如果把台積電的前段跟後段分別拆開，2026年AI晶片前段營收在135億美元左右，後段62億美元左右，大致是2:1，未來前段會從4nm跳到3nm，ASP大幅提高，所以2026年會變成270億跟110億，也就是2.5:1。今天我們主要聊先進封裝，所以只看CoWoS ，2023年台積電cowos營收不足10億美元，2024年25億，2025年62億，即便營收多年不斷翻倍，在台積電營收佔比都是低個位數。2026年CoWoS會破百億，單單CoWoS營收佔比也只是7％左右。所以台積電即便擁有全世界所有AI先進封裝的量，多年來不斷翻倍又翻倍，又加上面積不斷放大的超級加成，CoWoS在台積電也還是低個位數佔比的一項業務。如果不去計算，大家還以為每年翻倍又翻倍的CoWoS將有多不得了的佔比，即便從2023到今年2026，不斷翻倍了4年，佔比還是個位數。而國內的AI又是什麼情況？首先國產AI晶片數量上，只有佔全球GPU+ASIC的5%左右，數量上更少，而且國內是前段晶片跟後段封裝分開的情況，無法向台積電一家獨拿全球AI的大部分額度。更重要的是國產封裝技術面積一直處於初期階段，die 面積無法做大，interposer無法做大，所以不會出現像台積電那樣，數量上一直翻倍，面積上又一直翻倍的超級加成效果。國產AI晶片，未來的趨勢反而是降低面積去換良率，這對不論前段還是後段封裝來說都不是有利的，但沒辦法，做大了良率不行，只能慢慢來。以2025年國產AI晶片出貨量在125萬顆的水平來算，大約需要3.5萬片CoWoS，每片CoWoS大約7500美元，其中interposer佔2500-3000刀。 所以國內cowos封裝總產值，扣除interposer之後是3.5萬*5000刀=1.75億美元，這才是整個中國針對AI CoWoS封裝廠的產值。事實上，國產AI晶片也不完全是在國內做CoWoS，我們測算就全部都用樂觀數字，100%在國內做來算。2026年國產AI晶片出貨翻倍的話，CoWoS封裝產值也只是3.5億美元的水平，2027年5-6億美元左右。整個中國的CoWoS的產值就是如此，我這個數字只會多不會少。 這數字大家可以根據盛合招股說明書中的業績來應對，幾乎是吻合的。因為筆者每個環節都用樂觀的較多的資料去計算，注意是每一個環節，所以最終加成出來的只會多不會少。 當然這數字是不包含interposer。國內CoWoS跟台積電能一直漲價的邏輯也不同，國內是前段跟後段分開沒錯，但目前好幾家建設CoWoS產能，產值極限我們剛才已經算過了，所以未來產能建設會比實際需求多不少，如此一來，國內CoWoS向台積電一直漲價就很難了，未來更大機率是低價搶單的可能。再來算下HBM的封裝產值，首先國產HBM的進度自然是比國產AI晶片落後，因為初期國產AI晶片還是會以三星海力士的HBM為主，國產HBM無法跟國產AI晶片出貨量同步。預計2025年有少量HBM2出貨，2026年推進到以HBM2e為主，但出貨量也不會太大，因為HBM2跟2e技術差太多，國產AI晶片不會大量採用。筆者預計2027年國產HBM進入HBM3時代才會開始放量，2025以及2026技術攻關以及拉良率，累積經驗練手為主。根據筆者之前公佈的出貨模型（知識星球有詳細模型），2027年國產AI用降低晶片面積的方法，提高良率，出貨200萬顆左右（single die 400萬），每顆配8個國產HBM3，等於需要1600萬顆HBM3。事實上，國產AI晶片不可能全部採用國產HBM，只有低端國產AI晶片才會用，畢竟代差擺在那，Ascend，MLU還是得想辦法買到先進的HBM3e以上的貨。2027年HBM3屬於落後2-3代產品，單價我們樂觀計算跟現在的1500-2000人民幣相同，其中大部分都是前段Dram die跟TSV的費用，後段堆疊封裝預計在每顆200人民幣左右。所以2027年，國產AI晶片出貨200萬顆（single die 400萬），總共需要1600萬顆HBM，如果這些國產AI晶片全部採用國產HBM，那HBM的封裝產值就是1600萬顆*200=32億人民幣。但實質上不可能全部國產AI晶片都採用國產HBM，如一半使用國產HBM，那封裝產值則在16億人民幣左右。之前我們推算，2027年CoWoS為6億美元約42億人民幣，再加上HBM封裝的16億產值，2027年樂觀計算，中國市場AI帶來的所有先進封裝產值在58億人民幣左右。我們從需求端，算出了全國總產值後，再來看看各家如何分配。CoWoS預計還是盛合佔大頭，我們算7-8成，也就是30-35億，其他OSAT分剩下的不到10億。HBM的話，2027年CXMT上海唐鎮的芯浦天英也早量產了，估計大部分都是自己做了，剛才算了2027年一半用國產的話，全國HBM封裝大約16億的封裝產值。這16億的總產值，CXMT自己必然會遠超一半，剩下的OSAT在去分。所以OSAT能分多少？2027年武漢XMC的TSV產能也早會開出來，他們可能自己也做堆疊封裝，作為國內非CXMT系統的另一個Dram供應來源，最終也是自己做HBM。所以HBM這個炒翻天的題材，OSAT要跟上游乞討剩下的飯吃，未來已經很明確HBM封裝這一塊真沒有OSAT的空間。國產HBM的封裝產能，近期建設的不少，但並非OSAT建了多少產能，未來就會有多少業績，壓根不是如此。這一點是國內賣方最離譜的部分，總是誤導建了多少AI封裝產能將來就會有多少營收，妥妥的騙傻子，需求是一回事，產能是一回事。賣方的邏輯是，大家看這兩年海外台積電CoWoS與海力士HBM產能一直緊缺，一直以來就是有多少產能就能做多少業績，嚴重供不應求。但是國內的情況壓根不是如此，邏輯更不是如此，國內是妥妥的供大於求，而且業績也是高度集中，可不是所有有產能的OSAT都能雨露均霑。一切的核心在國產AI晶片的出貨量。有多少國產AI晶片出貨才有多少國產CoWoS以及HBM，但大家都清楚，國產AI晶片與輝達差較大，國內CSP主力還是以輝達為主，搭配部分國產AI晶片，這幾年國內AI晶片增幅很高，是因為基數低，這個量級對製造端的助益不是太大。要知道封裝行業的訂單都是幾億顆談的，AI這種幾萬，幾十萬顆單價再高也沒有太大作用。國產AI晶片的出貨量，筆者之前文章都有詳細的測算，2025年125萬顆，2026年200萬顆，2027年400多萬顆，2028年增加到600萬左右，筆者模型的國產AI晶片增幅已經足夠恐怖。我們剛才的業績測算，2027年整個中國AI先進封裝的產值只有58億，是基於如此高增長的AI出貨背景，但每年不斷翻倍的增長，在2027年國內針對AI的先進封裝也才不到60億這一點產值。與之想比的是賣國產AI晶片的，一顆ASP10萬人民幣，400萬顆是4000億人民幣的產值，所以AI絕大部分產值在寒武紀這類fabless，少部分在前段的foundry，到先進封裝那就更少了。我們再以輝達的blackwell來比喻，輝達一顆賣3.5萬，成本大約是，台積電的前段die是每顆的成本大約是1000，cowos大約450一顆，HBM每顆420刀*12顆＝5000美元，再加上PCB以及各種模組算500。一顆blackwell（不含伺服器元件）輝達售價3.5萬，台積電海力士等佔7000美元，其中先進封裝只有cowos的450+HBM單封裝的500=950美元。也就是說先進封裝佔AI晶片售價的0.95k/35k=2.7%，佔整個晶片製造成本0.95k/7k=13.5%。 這個比例是海外AI晶片的比例。國內AI晶片，die不一定都是國產，HBM更是大比例採購進口的，所以國內先進封裝在每一個國產AI晶片的產值會比上述blackwell的比例低不少。重點是才這點產值，海外是單一家巨頭壟斷一項，而國內是大部分還要被前段廠家佔據，剩下的是好幾家OSAT去分。國內的CoWoS會好點，因為很多是在海外流片做die，送回國內做cowos ，基本國產AI晶片出貨可以百分百對應。國產HBM因為可以買到三星的HBM，且國產有代差，所以國產HBM出貨與國產AI晶片的出貨並非100%對應關係，可能是是50%也可能是60%。不會像國產cowos對應度接近100%。國產HBM的利多只有CXMT這樣從上到下一條龍的廠家能獲利，所以筆者很看好CXMT未來的IPO，HBM的封裝還是會跟海外一樣，由海力士或者鎂光這類大廠來做，對外釋放的HBM封裝外包產值低得可憐。其實這幾年全球炒作AI，大家都清楚CoWoS或者HBM是最大熱點，所以國內有相關的題材都往死裡炒。但從業績上看，AI帶來的封裝產值遞延到OSAT廠真的不多，就拿2027年整個中國所有AI的封裝產值才58億人民幣來說，這數字我剛才計算全部都是給了高的測算標準，也才這麼多。2027年全中國封裝產值必然是超千億水平，AI也就5-60億。這點產值，別說好幾家分了，就算全部歸一家也不多，國內最大OSAT營收都快接近400億了。國內前兩大OSAT，目前營收接近400億以及300億的營收，去瓜分總金額60億，大頭還要被上游後分完後，剩下的那點殘羹剩菜，對他們的業績能有多大幫助？對國內OSAT來說AI只有題材炒作，不會有太大業績作用。事實上，從2024年第二季度開始，國產晶片出貨開始大增，越來越多國產品牌願意使用國產晶片，但大部分都集中在成熟製程晶片，而成熟製程才是真正有量的業務。所以國內的成熟製程以及封裝廠的產能利用率從2024年至今節節攀升。這帶動了國內成熟製程整個產業鏈，前段晶圓廠的稼動率維持在高檔，後段的傳統oast廠稼動率也同樣在高檔。大家的業績因為晶片的國產替代一直在提升。所以說從2024年到至今，傳統OSAT的業績增長是來自於明明確確的國產晶片替代，但這個晶片替代以成熟製程為主力，跟AI那一點點封裝產值沒有太大關係。國內賣方推票把這兩年OSAT不錯的業績增長跟AI熱點掛鉤，這是妥妥的斷章取義。千萬別把這段時間以來，國內OSAT的業績增長以為是AI帶來的，AI封裝的量，對OSAT來說基本上是忽略不計的量。海外OSAT這幾年也沒有因為AI大漲，都是漲在前段台積電跟海力士，唯一大廠沒染指的測試廠京元電因為AI大漲，海外OSAT只能等待台積電外溢的CoWoS才出現不錯的漲幅。國內的OSAT這兩年業績增幅挺不錯，是因為國產成熟製程晶片被大量使用帶來的業績增長。這一點大家得搞清楚，我知道有太多人在這方面搞混了，所以我今天這篇文章會從上到下向大家解釋這樣才能搞明白，確實有太多點會被曲解跟誤讀。OSAT的業績絕對大頭是傳統封裝，WLP封裝能做但也只是初期的那些fan out，未來AI給他們帶來的業績增量也不會太多，因為傳統業務才是他們的重中之重，AI量級太小。不過盛合這類只做先進封裝以及cowos的封裝廠，很大一部分業務在AI，雖然營收比傳統OSAT小很多，但AI佔比較高，IPO之後的估值肯定會非常不錯，必須像盛合這種沒有傳統封裝業務，都是先進封裝以及CoWoS佔比高的才有高估值的機會。盛合本來就是中芯國際跟長電合作的先進封裝廠，以前叫中芯長電，2014年成立，AI還沒火之前也有一些chiplet業務，2021年更名，中芯與長電基本賣出股份退出股東序列。傳統OSAT本來就不是先進封裝的主導者，不論海外還是國內市場都一樣，現在大A給國產OSAT的估值已經足夠高也足夠離譜了。大家不妨去看看日月光跟安靠的PE。但好在國內OSAT廠業績這幾年還是能隨著國產化不斷提升而獲利，業績是實打實往上走的。大A的估值倒不需要去掛靠海外同行，大A自有國情在這一點沒問題。只能怪國內的賣方，整天瞎吹，硬把CoWoS跟HBM題材瞎掛靠，但也沒辦法，國內確實沒有台積電海力士這樣的標的，賣方也只能瞎吹。正是這種情況，誤導了太多人因為AI的先進封裝去買OSAT這是錯誤的。同時市場也認為國內OSAT大廠漲的不離譜，PE比其他炒翻天的合理很多，很多投資者把OSAT視為比較安全的投資標的。再加上這幾年國內封裝大廠的業績也一直在增長，產能利用率維持高檔，所以炒OSAT順理成章，但效果就是股價一直漲不上去，炒不動，因為他的業績是因為國產化逐漸提升，而不是因為AI大幅度提升，沒有基本面的強力支撐，股價當然炒不上去。而且對比國際OSAT龍頭大廠20多倍的PE，咱們60倍以上的PE，基本也符合大A的國情了，要再上去也難。總而言之，大A的OSAT業績未來還會往上走，股價我說不明白，但不要因為AI，CoWoS，HBM這些火熱的題材去買OSAT ，因為真心關係不大，這跟在海外也不會有人因為AI去買日月光跟安靠是一樣的道理。 (梓豪談芯)
